Sturen op eigen vermogen: nut, noodzaak en (on)mogelijkheid

In deze blog reageert Rob van den Broeke, bestuurder van woningcorporatie Rijswijk Wonen, op het rapport Sturen op het eigen vermogen; het perspectief van woningcorporaties, geschreven door Johan Conijn van Finance Ideas.

Vooropgesteld, het ligt wel voor de hand om op eigen vermogen te willen sturen. Per slot van rekening is de omvang van het vermogen sterk bepalend voor de mate waarin de corporatie in staat is om ook in de toekomst actief te kunnen zijn en maatschappelijk te presteren. Evenzogoed is een aantal kanttekeningen op z’n plek.

Iedere dag een nieuw vermogensbegrip

Paar kanttekeningen bij het begrip eigen vermogen. De eerste is dat in relatief korte tijd meer vermogensbegrippen de revue zijn gepasseerd en de basis vormden voor de bepaling van het eigen vermogen: historische kostprijs, marktwaarde verhuurde staat, bedrijfswaarde, beleidswaarde. Om ergens om te kunnen sturen, is het wel fijn wanneer het onderwerp van sturing een constante is. Niet dat op het ene moment de te besturen auto op diesel rijdt, het volgende moment elektrisch blijkt te zijn. Soms de eigenschappen van een Ferrari heeft en de volgende ochtend een bescheiden Opel.
Kortom: laten we niet morgenochtend een nieuw, ander systeem introduceren.

Beleidswaarde herbergt nog kinderziektes

Wat ook opvalt: de volatiliteit van het waardebegrip, de schommelingen die niet of nauwelijks toe te schrijven zijn aan ‘echte’ marktontwikkelingen of beleidskeuzen van de corporatie. De beleidswaarde is tot op de dag van vandaag nog te veel onder constructie. Hoe onderhoud ingerekend moet worden, de disconteringsvoet die hoger / lager moet zijn, de verkoopoptie die aan/uit staat, etc.. Wellicht is sprake van het uittrillen van het systeem, de afwijkingen die kleiner worden naarmate het vermogensbegrip een langere historie opbouwt. Maar curieus is het wel. De grote waardeschommelingen van afgelopen jaren hadden immers weinig tot niks van doen met beleidskeuzen van de corporatie.
Kortom: pas wanneer het waardebegrip tot rust gekomen is, ontdaan van kinderziektes, krijgt het waardebegrip betekenis en kunnen we er wellicht op sturen.

Zinvol op bedrijfsniveau

Het construct is vooral nuttig voor de bepaling van de omvang van het eigen vermogen op bedrijfsniveau. In die zin heeft het weinig toegevoegde waarde of nut om beleidswaarden op specifiek complexniveau los te laten. Voor echte I-beslissingen volstaat de waardemethodiek niet en heeft de corporatie echte taxatiegegevens nodig. En voor de 95 procent van de portefeuille die niet in de transitie valt, heeft het goed beschouwd weinig praktisch nut om over echte taxatiegegeven te beschikken; de corporatie doet er immers niks wezenlijks mee. Daar komt bij dat in toenemende mate de sturing op het object is beperkt (denk aan huurbevriezing, allerhande restricties in het huurbeleid), dan wel de sturing op het subject (inkomensafhankelijk huurbeleid: trappetje op / trappetje af) het idee van sturing op vastgoedkenmerken en performance nogal ‘verstoort’. De echte ruimte om te sturen is daarmee beperkt en wordt meer door het inkomensprofiel van de bewoner dan door het vastgoed bepaald.
Kortom: relevant voor de leningscapaciteit op bedrijfsniveau.

Investeringen bijna per definitie niet-rendabel – en dus afslag op eigen vermogen

Bij investeringsselectie berekent een beetje corporatie doorgaans een IRR, een rendementseis afgeleid uit de gemiddeld rentevoet van de vergoeding op eigenvermogen respectievelijk vreemd vermogen. Deze methodiek zeilt vaak voorbij aan de impact van de investering op de omvang van het eigen vermogen. Gek gezegd kan op basis van een IRR-berekening een investering verantwoord zijn, terwijl toch flink wordt ingeteerd op eigen vermogen. Wanneer de IRR-eis direct aansluit op het beslag op eigen vermogen, zal de uitkomst van het rekenwerk zijn dat investeringsbesluiten doorgaans niet voldoen aan de gestelde eis. In vrijwel alle gevallen geldt dit voor verduurzaming / renovaties bestaande bouw, en veelal ook de nieuwbouw.
Kortom: het vermogensbegrip is niet direct helpend bij investeringsafwegingen.

Maatschappelijk nut centraal

De schier onoplosbare puzzel is dat met het vermogensbegrip in de hand, het leeuwendeel van de investeringen per definitie grotendeels onrendabel is en dus een aanslag betekent op het eigen vermogen. Natuurlijk kunnen we sleutelen aan het waardebegrip, kijken of we systemisch dichter bij de ‘echte’ waarde kunnen komen. Dat heeft in zichzelf een waarde maar draagt te weinig bij aan het oplossen van de puzzel. Niet wenselijk is ook dat omwille van het in standhouden van het eigen vermogen, er dus niet meer wordt geïnvesteerd.
Kortom: en dus draait het veel meer om het maatschappelijke nut dat de corporatie met inzet van eigen vermogen bereikt, en de mate waarin dat een afslag op het rendement rechtvaardigt.

Focus op de ruimte die nu niet wordt benut

Meer nog dan de individuele IRR-afweging op projectniveau draait het om de portefeuille-afweging op totaalniveau waarbij de corporatie de (investerings)ambities matcht met de beschikbare ruimte om vermogen aan te wenden. Daarbinnen is het de uitdaging om scherp aan de wind te varen, de ruimte die er is te benutten. Zolang corporaties meer aflossen dan geborgd bij lenen, is hierin nog een wereld te winnen.

En dus: op vol vermogen – binnen de grenzen die WSW / Aw stellen. We focussen te veel op de 5 procent ruis in de bepaling van het vermogensbegrip, maken ons vooral druk over wat er gebeurt wanneer we de randen van de ratio’s raken en zien daarbij over het hoofd dat er nog heel veel ruimte is die we niet benutten.